Carlos Montero - Lunes, 01 de
Abril
A pesar que los índices americanos están cerca o han superado los máximos
históricos, su rentabilidad en la última década ha sido muy pobre. Qué decir de
las bolsas europeas, a menos de la mitad de los niveles alcanzados en el 2000.
¿Ha dejado de ser la renta variable la mejor inversión para el largo plazo?
¿Los nuevos modelos de crecimiento, muy alejados de sus tasas históricas,
desaconsejan este activo para los próximos años?The Economist analizó recientemente el último libro del analista Thomas Aubrey, donde da respuesta a estas y más preguntas. El problema no reside en si el crecimiento económico ha reducido su tasa potencial, el
problema se encuentra en que las bolsas tienen poca relación con la evolución del PIB, a pesar de que esa haya sido la creencia extendida durante décadas. Veamos por qué:
Cuando este milenio comenzó, los inversores confiaban en que una era de altos rendimientos bursátiles había llegado para quedarse. No sólo estaban los precios de las acciones estadounidenses en niveles récord, sino que las valoraciones realizadas en libros como "Dow 36.000" y "Dow 100.000" prometían que quedaba aún mucho por venir.
Por desgracia, la primera década del siglo 21 resultó ser una gran decepción. Se produjeron dos grandes recesiones en la renta variable, en 2000-02 y 2007-08, el promedio de los planes de pensiones en la OCDE lograron un miserable retorno de tan sólo el 0,1% anual.
En un nuevo libro, el analista de crédito Thomas Aubrey, sostiene que los inversores han sido engañados por la creencia que el crecimiento económico conduce a retornos positivos en los mercados de activos. No sólo es difícil pronosticar la economía, sino que sus estudios demuestran que hay poca relación entre el crecimiento del PIB y la rentabilidad de las acciones.
En primer lugar, muchas empresas cotizadas son multinacionales. En segundo lugar, el crecimiento económico suele ir acompañado de la emisión de acciones nuevas, por lo que los beneficios del crecimiento no se acumulan para los actuales accionistas. Y en tercer lugar, es muy posible que los beneficios aumenten mucho más rápidamente que el PIB, como ha sido el caso en los últimos años.
En cambio, defiende Aubrey, los inversores deberían centrarse en el ciclo del crédito. La idea deriva de Knut Wicksell, un economista sueco, cuyo libro "Interés y Precios" se publicó allá por 1898. El concepto básico, finalmente absorbido por la escuela económica austríaca, es como sigue. Cuando las cosas están en equilibrio, el rendimiento del capital (las ganancias de las empresas), debe ser igual al costo del capital (sus costos de endeudamiento). Si el rendimiento del capital es mayor que el costo, habrá una gran demanda de crédito y sobrevendrá un auge económico. Si el rendimiento del capital es menor que el costo, habrá una recesión, ya que las empresas van a la quiebra.
Sr. Aubrey añade la observación de que, aunque las empresas conocen sus costes de financiación, no pueden conocer su futuro retorno sobre el capital. Como resultado, "los empresarios se sorprenden constantemente por la diferencia entre los rendimientos reales comparados con los rendimientos esperados, lo cual es la causa de la naturaleza dinámica de la economía".
Este análisis le lleva a sugerir que los inversores deben controlar la diferencia entre el rendimiento y el costo de capital, una cifra que él llama "el diferencial Wicksellian". Si la diferencia es positiva y creciente, los precios de las acciones subirán y la economía va a asumir más deuda. Si está cayendo, los precios de las acciones se reducirán.
El truco radica en la estimación de estos dos números. Sr. Aubrey utiliza el retorno sobre el capital invertido por el sector corporativo como medida del retorno del capital, y una media móvil de cinco años del rendimiento de los bonos del gobierno para el coste de capital. Esta segunda media es casi lo ideal: aún en tiempos de crisis fiscal, pocas empresas pueden pedir prestado tan barato como el gobierno. Pero es el cambio de tendencia lo que importa, y el rendimiento de los bonos es al menos una medida consistente.
Sr. Aubrey comprobó su modelo entre 1986 y 2011, entrando en renta variable cuando el diferencial se estaba ampliando y en los bonos del gobierno cuando se estaba estrechando. La rentabilidad promedio anual que obtuvo fue del 8,7% en activos estadounidenses entre 1986 y 2011, por encima de la rentabilidad del mercado de renta variable o fija.
Esta rentabilidad se produjo a pesar de que el modelo estaba invertido en bonos del gobierno desde 1996 a 1999, perdiendo el boom de las puntocom. El modelo lo ha hecho mucho mejor en la reciente crisis, cambiando a bonos del gobierno en 2007 y 2008 y de nuevo a renta variable a tiempo para aprovechar la fuerte recuperación del mercado de valores de 2009 y 2010.
Para el presente año el señor Aubrey dice que su modelo favorece a la renta variable estadounidense.
¿Se habrá encontrado por fin un modelo que funciona en los mercados?
Roberto Guadalupe, Análisis de Acciones de Wall Street .
www.rguadalupe.blogspot.com
Fuente : La Carta de la Bolsa.
