En los últimos doce meses, el INCA -índice más
representativo de la Bolsa de Valores de Lima (BVL)- rindió -15.94%. Durante
ese mismo periodo de tiempo, el S&P 500 -índice más representativo de las
bolsas de valores de Estados Unidos- y el MSCI Emerging Markets Index -índice
más representativo de los mercados emergentes- rindieron +10.84% y -1.86%,
respectivamente.
¿Qué pasa en el mundo?
Los inversionistas están apostando a que habrá una
recuperación de la economía americana en 2013-2014. Los números de empleo en
Estados Unidos vienen mejorando y la estrategia de la Reserva Federal de
impulsar el crecimiento económico mediante una política monetaria expansiva
parece dar sus frutos. A su vez, la economía alemana sostiene a la zona Euro y
permite que países con serios problemas económicos como Italia y España puedan
financiar sus déficit fiscales a tasas menores al 6% anual. El riesgo de una
quiebra del Euro, que muchos señalaban como inminente en 2012, se ha reducido.
Los inversionistas están vendiendo activos riesgosos en mercados emergentes y
en commodities para comprar acciones en Estados Unidos. Ante ello, el dólar se
aprecia, el oro baja y el VIX, índice de volatilidad del mercado de acciones,
se repliega a niveles de “tranquilidad”.
¿Qué pasa en el Perú?
El Perú tiene una bolsa qué está cambiando. Hace dos
años, las empresas mineras representaban el 59.54% del INCA, mientras que hoy
representan el 32.08%. Las empresas cuyos ingresos dependen de la demanda
interna como Credicorp, Graña y Montero, Alicorp, Intercorp Financial Services,
BBVA Continental, entre otros, han ganado mayor peso en el mercado, debido a
que su liquidez y su market cap han subido vs. las mineras.
Asimismo, en los últimos 18 meses, viene ocurriendo un
fenómeno que no había ocurrido en los últimos diez años en la BVL. Por
primera vez, el precio de las acciones cuyos ingresos dependen de la demanda
interna (línea verde) sube, mientras que el precio de las acciones mineras
(línea amarilla) cae.
Las acciones cuyos ingresos dependen de la economía
peruana suben porque el mercado espera que el PBI nacional crezca entre 5% – 7%
al año en los próximos 3 años. Si ello ocurre, las empresas nacionales
venderán más, sus utilidades crecerán de manera importante y en algunas de
estas acciones todavía hay valor: los que apuestan por una economía galopando
al 7% anual, encuentran un potencial de crecimiento de 25% por año para estas
acciones; los que apostamos por un crecimiento más cercano al 5% anual,
consideramos que el potencial de crecimiento de estas acciones está alrededor
de 5-12% por año.
Gran parte de los inversionistas que compran estas
acciones son extranjeros que buscan historias de crecimiento y el Perú es una
de ellas. En un mercado pequeño, la alta demanda por estos papeles le da
soporte a los precios de las acciones, inclusive cuando el apetito por acciones
de mercados emergentes no está en su mejor momento.
En los últimos 18 meses, una cartera compuesta por
Credicorp, Graña y Montero, Alicorp, Cementos Pacasmayo y Luz del Sur rindió
74.13%, superando largamente al INCA, que rindió 1.46%.
¿Y las mineras? Bueno, el precio de las mineras
viene cayendo de manera generalizada, es un fenómeno mundial. El precio del
cobre/oro/zinc ha ido cayendo poco a poco (aunque el oro se ha desplomado
en los últimos días) en el mercado internacional. Y, por si esto fuera poco,
los costos de las mineras vienen subiendo de manera peligrosa: los sueldos y
salarios de los gerentes y operativos sube entre 10% -20% al año, los
proveedores también suben sus precios, el CAPEX siempre resulta más alto de lo
estimado y los gobiernos, en general, piden más regalías e impuestos. Para
colmo de males, en muchas partes del mundo, las comunidades locales bloquean
proyectos mineros por razones políticas y en la gran mayoría de estos países
los gobiernos son débiles y/o ineficientes, incapaces de imponer la ley o su
autoridad. Es decir, los flujos de caja futuros se ven menores y el
riesgo es mayor.
Entre julio de 2009 y julio de 2011, las mineras
recuperaron gran parte del valor perdido en la crisis (julio 2007- marzo 2009).
Los CEO prometieron retornos atractivos a los inversionistas por su dinero en
base a proyectos cuyos ROI superaban ampliamente el costo de capital. Sin
embargo, por lo expuesto en el párrafo anterior, el delivery no ocurrió. Por ello, el mercado ha castigado al
sector.
Ahora, en los últimos cinco días, el oro se ha desplomado
de US$ 1,550 a US$ 1,350, lo que ha motivado pánico en algunas acciones como
Rio, Buenaventura y, ciertamente, las mineras junior. Hace unos meses,
todos estaban optimistas respecto al oro; ahora, repentinamente, todos están
negativos o cautelosos.
Repito, no es un fenómeno peruano, es un fenómeno
mundial.
¿Hacia dónde vamos?
Como vengo diciendo desde hace tres años, creo que
Estados Unidos continuará su senda de recuperación lenta, pero sostenida. Siempre
he manifestado que creo en la alta productividad del profesional
americano. También he escrito varias veces que NO creo que el euro
quiebre, siempre y cuando continúe el ajuste fiscal en Italia y España.
La recuperación de Estados Unidos y el dinamismo de la economía alemana
ayudarán.
Bajo este contexto, continúo creyendo que se cumplirá el
estimado del FMI de crecimiento mundial entre 3.0% – 3.3% en 2013, con Estados
Unidos sobre 1.5% de crecimiento, Europa en -0.3% y los mercados emergentes en
5.5%.
Si esto ocurre, los precios del cobre y el zinc se tienen
que recuperar en algún momento. No creo que haya un boom, pero sí una
recuperación en el cobre sobre los US$ 3.50 la libra (su precio hoy es de US$
3.15) y del zinc hacia US$ 1.0 la libra (hoy es US$ 0.83).
En cuanto al oro, creo que recuperará hacia los US$ 1,500
la onza, nuevamente. Hace 18 meses, los analistas más distinguidos
esperaban US$ 1,800 la onza para 2013-2015, todos estaban bullish; ahora, todos
se tornan negativos y bajan hacia US$ 1,500 la onza. En ese momento,
escribí que no pensaba que el oro fuese a explotar por encima de los US$ 1,600
la onza, dije que el boom del oro ya había pasado, pero que no esperaba tampoco
un derrumbe de los precios, esperaba un estancamiento. Me equivoqué, pues
el oro si tuvo una subida hasta US$ 1,800 pero fue una subida de corto plazo.
Hoy continúo diciendo que la oferta de oro no se ha incrementado de manera
importante en los últimos 20 años y que no creo que la demanda de oro se vaya a
desplomar. El 43% de la demanda de oro viene de la joyería y el 41% de
los bancos centrales. Sólo el 6% de la demanda viene de los ETF, y son
estos los que le están dando volatilidad al activo. Opino que apostar por
un rango entre US$ 1,500 y US$ 1,550 la onza en el mediano plazo es razonable.
La mayoría de minas tiene costos altos que alcanzan los
US$ 1,200 la onza (incluyendo impuestos), los bonos del tesoro americano no son
todavía una alternativa rentable para los bancos centrales: todavía falta mucho
pan por rebanar para decir que la crisis de deuda de los países ha terminado.
Por ello, veo poco probable que, en el mediano plazo, el precio del oro se
derrumbe hacia US$ 1,200 la onza y se quedé a esos niveles, por ejemplo.
Creo, más bien, en una recuperación del oro hacia los US$ 1,500. En el
corto plazo le tendencia es incierta, pues el mercado de oro no es tan líquido
y ello produce caídas como la del 15 de abril. Hay mucha presión
vendedora y los precios pueden caer más. Pero repito, creo que en los próximos
meses el oro recuperará, y el merado nos ha demostrado que las recuperaciones
son siempre antes de lo que todos esperan.
Bajo este contexto y, enfatizo, “bajo este contexto”,
creo que sí hay valor en las acciones mineras. Volcan, Buenaventura, Rio
Alto, Cerro Verde, cotizan 20-30% por debajo de su valor fundamental. El
mercado tendrá que ajustar en algún momento.
¿Será en dos semanas o en seis meses? No lo sé,
pero se debe comprar cuando hay fundamentos y, a pesar de ello, hay
desesperación, pánico, rendición y desánimo. Y eso ocurre en el sector
minero. La teoría señala que hay que comprar cuando los precios de mercado
están muy por debajo de sus valores fundamentales. La lógica nos dice que
hay que comprar abajo y vender arriba, y la historia nos enseña que todo
activo con buenos fundamentos tiene altos y bajos, y que no hay que entrar en
pánico cuando un activo con buenos fundamentos cae.
Por ello, recomiendo tranquilidad para los que tienen
acciones mineras y, para quienes están en cash, que es la gran mayoría de los peruanos, recomiendo
comprar.
Alberto Arispe
Bazán
Gerente General
KALLPA
Securities S.A.B
Central: (511) 630-7500
Av. La
Encalada 1388 – of. 802, Surco - Lima 33
Roberto Guadalupe.Análisis de Acciones de Wall Street.
Fuente : Kallpa SAB.
