Carlos Montero - Martes, 12 de Marzoinfinita de la Fed que ha sido replicada por muchos grandes países en todo el mundo. Como resultado, el mundo está inundado de miles de millones de dólares, yenes, libras, euros de dinero barato y ya que no hay rentabilidad en otros mercados, el dinero gravita con toda naturalidad a los mercados de acciones. Pero, ¿puede crear la FC un "ejército de zombis"? ¿Irá perdiendo eficacia? ¿Creará burbujas en las bolsas, vivienda, crédito, bonos, etc.? Nouriel Roubini, el gurú de los mercados y profesor de economía en la Universidad de Nueva York, responde a las 10 preguntas clave sobre los costos asociados con la Flexibilización Cuantitativa.
En primer lugar, si bien una respuesta puramente «austríaca» (esto es, de austeridad) ante el estallido de las burbujas de activos y crédito puede conducir a una depresión, las políticas de FC que posponen excesivamente el necesario desapalancamiento en los sectores privado y público pueden crear un ejército de zombis: instituciones financieras zombis, hogares y empresas zombis y, finalmente, gobiernos zombis. Así que, en algún punto entre los extremos austríaco y keynesiano, es necesario eliminar paulatinamente la FC.
En segundo lugar, la FC reiterada puede ir perdiendo eficacia a medida que los canales de transmisión hacia la actividad económica real se van obstruyendo. El canal de los bonos no funciona cuando sus rendimientos ya son bajos; y el canal del crédito no funciona cuando los bancos atesoran liquidez y colapsa la velocidad. De hecho, quienes pueden tomar créditos (las empresas con elevadas calificaciones y los hogares en mejor posición) no desean hacerlo o no lo necesitan, mientras que quienes sí lo precisan –las empresas muy apalancadas y los hogares en peor situación– no pueden hacerlo por la restricción crediticia existente.
Además, el canal de la bolsa de valores que conduce a la reactivación económica después de la FC solo funciona en el corto plazo si no hay una recuperación del crecimiento. Y la reducción de las tasas de interés real por un aumento de la inflación esperada cuando se implementa una FC abierta presenta el riesgo de agudizar eventualmente las expectativas inflacionarias.
En tercer lugar, el canal de transmisión de la FC a través del tipo de cambio –el debilitamiento de la moneda que implica una flexibilización monetaria– es ineficaz si varios bancos centrales importantes la implementan simultáneamente. Cuando eso sucede, la FC se convierte en un juego de suma cero, porque todas las monedas no pueden caer y todos los balances comerciales no pueden mejorar simultáneamente. El resultado, entonces, es el reemplazo de las «guerras cambiarias» por «guerras de FC».
En cuarto lugar, la FC en economías avanzadas conduce a flujos de capital excesivos hacia los mercados emergentes, que enfrentan un difícil desafío para sus políticas. La intervención esterilizada sobre el mercado cambiario mantiene elevadas las tasas de interés locales y alimenta la entrada de divisas. Pero una intervención no esterilizada, o reducir las tasas de interés locales, genera un exceso de liquidez que puede alimentar la inflación local y burbujas de activos y de crédito.
Simultáneamente, renunciar a la intervención y permitir que se aprecie la moneda erosiona la competitividad externa, y eso conduce a peligrosos déficits en el comercio exterior. Sin embargo, es difícil implementar controles sobre los flujos de entrada de capitales y, a veces, esos controles son incompletos. Los controles macroprudenciales sobre el crecimiento del crédito son útiles, pero a veces ineficaces para detener las burbujas de activos cuando las tasas de interés bajas continúan sosteniendo condiciones de generosa liquidez.
En quinto lugar, la FC reiterada puede conducir a burbujas de activos, tanto en su lugar de implementación como en aquellos países sobre los cuales se derrama. Esas burbujas pueden tener lugar en mercados de acciones, mercados de vivienda (Hong Kong y Singapur), mercados de productos básicos, mercados de bonos (hay quienes advierten sobre una burbuja que está creciendo en Estados Unidos, Alemania, el Reino Unido y Japón) y en mercados de crédito (donde los diferenciales en algunos mercados emergentes, y en la deuda corporativa de alto rendimiento y calidad se están reduciendo excesivamente).
Si bien la FC puede estar justificada frente a débiles aspectos centrales económicos y de crecimiento, mantener las tasas demasiado bajas durante demasiado tiempo puede eventualmente alimentar esas burbujas. Es lo que sucedió en 2000-2006, cuando la Reserva Federal de EE. UU. recortó agresivamente la tasa sobre los fondos federales al 1 % durante la recesión de 2001 y la débil recuperación posterior, y luego las mantuvo bajas, alimentando las burbujas de crédito/vivienda/de alto riesgo.
En sexto lugar, la FC puede crear problemas de riesgo moral al debilitar el incentivo de los gobiernos para implementar reformas económicas necesarias. También puede demorar una necesaria austeridad fiscal si se monetizan grandes déficits y, al mantener las tasas demasiado bajas, se impide que el mercado imponga disciplina.
En séptimo lugar, abandonar la FC es difícil. Si la salida es demasiado lenta y tardía, puede generarse inflación y burbujas de activos/créditos. Además, si la salida se da mediante la venta de los activos de largo plazo adquiridos durante la FC, un brusco aumento en las tasas de interés puede asfixiar la recuperación y generar grandes pérdidas financieras para los tenedores de bonos a largo plazo. Y, si la salida se ejecuta aumentando la tasa de interés sobre el sobreencaje (para esterilizar el efecto de un excedente en la base monetaria sobre el crecimiento del crédito), las pérdidas resultantes en los balances de los bancos centrales podrían ser significativas.
En octavo lugar, un período prolongado de tasas de interés reales negativas implica una redistribución del ingreso y la riqueza de los acreedores y ahorristas a los deudores y prestatarios. De todas las formas de ajuste que pueden conducir al desapalancamiento (crecimiento, ahorro, reestructuración ordenada de la deuda, o impuestos sobre la riqueza), la monetización de la deuda (y eventualmente una mayor inflación) es la menos democrática y golpea seriamente a los ahorristas y acreedores, incluidos los jubilados y los fondos de pensión.
En noveno lugar, la FC y otras políticas monetarias no convencionales pueden tener graves consecuencias no deliberadas. Eventualmente puede estallar una excesiva inflación, o el crecimiento del crédito puede desacelerarse en vez de aumentar, si los bancos –al enfrentar márgenes netos muy reducidos sobre las tasas de interés– deciden que la relación entre riesgo y recompensa es insuficiente.
Finalmente, existe el riesgo de perder de vista los bloqueos a las políticas monetarias convencionales. De hecho, algunos países están dejando de lado sus regímenes con metas inflacionarias y pasando a territorios inexplorados, donde podrían no existir anclas para las expectativas de precios. EE. UU. ha pasado de la FC1 a la FC2, y ahora, a la FC3, que es potencialmente ilimitada y está vinculada a una meta de desempleo. Los funcionarios están discutiendo activamente el mérito de las políticas con tasas negativas. Y los responsables de las políticas han adoptado una riesgosa política de flexibilización del crédito frente a la menor eficiencia de la FC.
En resumen, las políticas están tornándose menos convencionales, no más, y la claridad sobre los efectos de corto plazo, las consecuencias inesperadas y los impactos de largo plazo es escasa. Por cierto, la FC y otras políticas monetarias no convencionales tienen importantes beneficios en el corto plazo. Pero, si esas políticas se mantienen durante demasiado tiempo, sus efectos colaterales pueden ser graves y los costos en el largo plazo, altísimos.
Fuentes: Nouriel Roubini (Trad. Leopoldo Gurman)
Roberto Guadalupe, Análisis de Acciones de Wall Street.
Fuente : La Carta de la Bolsa.
Fuente : La Carta de la Bolsa.
