Fuente : Kallpa SAB.
Spread negativo entre el precio del oro y las
empresas productoras de oro crece .
Escribe:
Alberto Arispe Bazán, gerente general de Kallpa Securities SAB
El
mercado ha tenido un inicio auspicioso este año. En lo que va del 2013,
al 12 de febrero, el S&P ha subido 6.5% y el INCA 3.3%.
Sin embargo,
los precios de las acciones de empresas mineras en el mundo vienen
cayendo. El mercado está positivo, pero las mineras caen. Y esto
afecta de singular modo al mercado peruano, pues las acciones de
empresas
mineras tienen un peso aproximado de 49% en el INCA, el índice más
representativo de la bolsa peruana.
Hoy
escribiré sobre las empresas que producen oro. Entre el 31 de diciembre del
2012 y el 12 de febrero del 2013, el GDX, ETF que replica el índice de empresas
productoras de oro en el mundo, ha caído -7.9%. En ese mismo periodo de
tiempo, GLD, ETF que replica el precio del oro ha caído sólo -1.0% y BVN
(Compañía de Minas Buenaventura) ha caído -24.3%.
Si
miramos el gráfico a continuación veremos el comportamiento de GLD vs GDX vs
BVN desde mayo 2006 (que fue cuando se formó el GDX). Claramente,
el precio del oro mantiene una tendencia alcista (sube 150%), mientras GDX
mantiene una tendencia estable (+16%) y BVN pese a al desplome de las últimas
semanas tiene la misma rentabilidad acumulada que el oro.
Hasta
antes de la crisis 2008-2009 el precio de las acciones mineras (GDX) subía de
la mano del oro. Esto tiene lógica porque el precio del oro sube cuando
los inversionistas creen que el precio de este activo continuará al alza, y al
ocurrir esto, el mercado espera que las empresas productoras de oro se
beneficien de los mayores precios del commodity. Bajo este contexto, los
flujos de caja esperados de estas compañías son mayores, el valor fundamental
sube y ante ello los inversionistas salen a comprar acciones de empresas
productoras de oro.
Pero
durante la crisis 2008-2009 se rompe esta relación. El oro se mantiene,
mientras las acciones en general se desploman. Las acciones de empresas
productoras de oro no son la excepción y desploman 50%. BVN llega a valer
US$ 9.34 durante la crisis, cayendo cerca de 65% desde su pico a inicios del
2008.
Y eso
sucede porque cuando llueve, todos se mojan. La crisis financiera
2008-2009 tuvo varios efectos. Uno de ellos fue subir significativamente
la aversión al riesgo de los inversionistas. La prima de riesgo de
invertir en acciones subió drásticamente y ante ellos los valores fundamentales
cayeron también. Ese creciente spread que se ve a partir de julio 2008
entre GLD y GDX se debe a esto último.
Ahora,
el spread se incrementa de manera significativa a partir de mediados del 2011 y
crece aún más en los últimos doce meses. ¿Qué está pasando?
Pueden
ser uno de tres factores o la combinación de los tres.
1)
La aversión al riesgo de comprar acciones sigue creciendo, por lo que la tasa
de descuento que se usa para traer a valor presente los flujos futuros de las
empresas es mayor y eso perjudica los valores fundamentales de las empresas.
2)
El riesgo del negocio ha subido, con lo cual la tasa de descuento sube.
3)
Si bien el precio del oro se mantiene más o menos estable, los costos de las
empresas y/o los tributos de las empresas y/o el CAPEX que tienen que
efectuar han subido vs lo existente en años anteriores.
¿Es
decir, el mercado estaría diciendo que ya no es tan buen negocio hacer minería
de oro vs comprar GLD?
Vayamos
punto por punto.
Si bien
la aversión al riesgo subió a mediados del 2008, el mercado luego recuperó y en
el 2012 las aguas están más calmadas. Vemos abajo como el S&P 500 tuvo
una recuperación a partir de mediados del 2001, mientras que el VIX (índice de
volatilidad del mercado = “miedo”) tiende a bajar. Por ello no creo que
el mayor spread visto a partir mediados del 2012 entre GLD y GDX se deba a una
mayor aversión al riesgo por equities en el mundo. Es más, en los
últimos doce meses el S&P 500 subió 14% vs GDX que cayó 10%.
Si creo
que el riesgo del negocio minero ha subido. Las mineras están enfrentando
problemas nuevos en todas partes del mundo. Los gobiernos son menos
“amistosos” y las comunidades también. Ello eleva el riesgo del negocio,
por lo que las tasas de descuento que usan los inversionistas para descontar
los flujos de caja futuros son mayores. Ello reduce el valor presente de
estos flujos futuros y por tanto reduce los valores fundamentales de las
empresas. Ante ello, los precios bajan.
También
es cierto que los costos que enfrentan las mineras han subido bastante y que en
muchos lugares del mundo las mineras enfrentan mayores costos de producción,
mayores impuestos, mayores regalías, mayores trabas y mayores problemas
para desarrollar ciertos proyectos. Los márgenes están bajando y si el
precio del oro no sube más, los flujos de caja futuros esperados, ante mayores
gastos/costos/impuestos/CAPEX disminuyen. Ello perjudica los valores
fundamentales los precios de las acciones.
Ahora
si esto continúa, poco a poco estas dificultades repercutirán en una menor
oferta y un mayor precio del oro, con lo cual, así se mantenga el spread
existente entre GLD y GDX, los valores fundamentales subirán y el precio de las
acciones subirá.
Claro
que todo tiene su precio. Según el último reporte de Buenaventura de
Morgan Stanley, el valor fundamental de la empresa es US$ 30 (antes era US$
36). Parece una acción “sobrevendida”, el precio de mercado es US$ 27.
Cotiza a un PER 2012 de 9.5x, mientras GDX cotiza a un PER de 14x.
Pero
BVN tiene sus propios problemas. Al tema ya mencionado de las productoras de
oro a nivel mundial, BVN enfrenta los problemas de Conga, menor producción en
2013, entre otros. Igual, con problemas y todo, me parece una acción
barata, la tengo en mi Wachtlist, y vaya que me está haciendo sufrir y me está
malogrando la rentabilidad. Debe mejorar.
BVN era
un “outperformer” del GLD y del GDX hasta hace unas semanas y gran parte
de ello se debió al flujo de dinero hacia acciones mineras en mercados
emergentes, a la caída sostenida del riesgo Perú en los últimos años y a la
expectativa de Conga. Recién a estos precios BVN alcanza al GLD, en el
análisis de rentabilidad acumulada desde el 2006.
En
general, creo que el mercado ha castigado a las mineras de oro vs GLD por las
razones expuestas. Creo que en algún momento debe haber un ajuste y
pueden pasar dos cosas: i) el precio del oro sube o ii) el spread se achica
nuevamente. El primer efecto pasaría si los costos siguen subiendo y se
ve afectada la producción, la oferta del metal precioso bajaría y los precios
subirían. El segundo efecto es un tema de mercado de acciones y ver cuán
baratas están las empresas productoras de oro vs sus fundamentales.
Ahora,
todo es tema de tiempo. Ya vamos casi cinco años con el spread
existente. En los últimos 12 meses GDX es un underperformer a GLD,
al S&P 500 y al INCA. Veamos cómo le va a nuestras mineras de oro
BVN, RIO y los proyectos de oro SUE y MIRL
Alberto Arispe
Bazán
Gerente General
KALLPA
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Central: (511) 630-7500
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