Articulo de Opinion.
" Sube la aversion al riesgo, cae el
precio de activos riesgosos ".
Fuente : Semanaeconomica.com
Sube la aversion al riesgo, cae el
precio de activos riesgosos .
15 May, 2012 11:15
Escrito por Alberto Arispe.
Escrito por Alberto Arispe.
Tras
recuperar posiciones en el primer trimestre del 2012, el mercado ha vuelto a
caer en abril y lo que va de mayo. A mediados de marzo, el S&P 500
cotizaba alrededor de los 1,410 puntos, el Euro Stoxx alrededor de los 2,600
puntos y el INCA alrededor de los 120 puntos. Hoy el S&P 500 está en
1,340 (caída de 5% en unas semanas), el Euro Stoxx en 2,178 (caída de 17% en
unas semanas) y el INCA en 108 (10% de caída en unas semanas).
El
balance del año es todavía positivo para las bolsas de Estados Unidos y del
Perú (+6.6% y +7.4%, respectivamente), pero negativo para Europa (-6.3% Euro
Stoxx).
El temor
de que ocurra una grave crisis económica en Europa ha regresado y por ello hay
venta sostenida
de activos riesgosos, como commodities industriales,
acciones de empresas de mercados emergentes y por supuesto juniors. En
lo que va del 2012, el índice de juniors de la bolsa junior de
Toronto, el S&P-TSX Venture Composite Index, ha caído 12.5%.
¿Qué ha
cambiado en las últimas semanas? ¿Por qué, de un momento a otro, personas
que no vendían sus acciones a S/.10 ahora venden a S/. 9 u S/.8?
Bueno, el
alivio que produjeron las victorias de Rajoy en España y Monti en Italia, ahora
es largamente contrarrestado por el triunfo de Hollande en Francia. Un
señor que señala que va a incrementar la tasa de impuesto a la renta a 75% para
personas que ganen más de un millón de euros al año, pues ello va a mejorar la
economía, no tiene idea de cómo funciona la economía de un país y no tiene idea
de cómo se comportan las personas. Nadie en su sano juicio trabajaría
duro para ganar un salario si el Estado o cualquiera te va a quitar el 75% en
impuesto. Va contra el sentido común.
Los
europeos no tienen que subir impuestos. Tienen que fomentar la inversión
privada, tienen que trabajar más horas a la semana, tienen que flexibilizar los
mercados (especialmente el mercado laboral), tienen que hacer más fácil que se
cree empresa y el Estado tiene que gastar menos. El socialismo francés
dice que los planes de austeridad están empujando a la Unión Europea a la ruina
económica. Señores, los planes de austeridad se han empezado a aplicar el año
pasado cuando Europa ya estaba cerca a la ruina económica. Lo que
está empujando a la Unión Europea a la ruina económica son las políticas de
Estado que gastan el dinero de manera irresponsable, que ofrecen
servicios de manera gratuita y financian esos servicios con deuda.
Los
populistas siempre ofrecen a la gente cosas gratis. Hacen creer a las
personas que tienen derecho a vivir en una vivienda gratis, que sus hijos
tienen derecho a la educación gratuita, que la salud es gratis y que el Estado
debe asegurar a todos una vida digna. ¡Señores, los únicos que podemos
asegurarnos una vida digna somos nosotros mismos! Y tenemos que trabajar
duro para ello y ganarnos el pan con el sudor de la frente. ¡Los únicos que
somos responsables de que nuestros hijos vayan a colegio somos nosotros!
No podemos exigir al Estado lo que no puede dar, pues el Estado es una entidad
ineficiente que vive del dinero de los demás. Y cuando los demás entramos
en crisis, el Estado no tendrá dinero para los colegios gratis, los hospitales
gratis, los subsidios, etc. Es ahí cuando empiezan los déficits
fiscales, suben los niveles de deuda y vienen las crisis.
Pero las
personas siempre echan la culpa de sus males al gobierno, a los bancos, a los
poderosos, a los ejecutivos élite, a los ricos, etc. Siempre habrá un
chivo expiatorio. Nuestros éxitos son nuestros y nuestros fracasos son
también nuestros. El Estado hace lo que puede dentro de su usual
ineficiencia, y no podemos vivir pendiente de que los burócratas hagan las
cosas bien, pues casi siempre lo harán mal. Siempre han sido burócratas,
pocos han trabajado en el sector privado y por ello no saben qué es lo que
necesita hacer el Estado para que el sector privado crezca, sea más eficiente,
cree más empleo, y con ello se reduzca la pobreza de manera sostenida.
Por ello
-creo yo- es que el escenario ha cambiado en Europa. A la crisis
económica (recesión estimada de 0.5% en el 2012 en Europa) ahora se suma la
nueva crisis política. Francia es el segundo jugador más importante de la
Unión Europea, y si no llega a un acuerdo con Alemania sobre cómo enfrentar la
crisis económica, podría complicar las cosas tremendamente. El triunfo de
Hollande no es algo que el mercado esperaba hace dos o tres meses y sí -creo
yo- es un nuevo riesgo que el mercado está descontando ahora.
A ello
tengo que agregar las elecciones griegas, donde los radicales han ganado y
ahora el país no tiene gobierno. El default griego es
inminente. Europa estaba tratando de ganar tiempo lanzándole salvavidas a
Grecia mientras España e Italia ajustaban y mejoraban su situación, pero parece
que la estrategia no resultará. Nuevamente la oposición de los votantes
griegos a las políticas de ajuste en el gasto y su rechazo a reformas
estructurales está acelerando una quiebra formal del país y una salida del
euro.
Me parece
que esto ocurrirá más temprano que tarde, por lo que los hacedores de política
económica tienen que centrarse en el contagio que pueda haber sobre Italia y
España. Los inversionistas comienzan a descontar, nuevamente, mayor riesgo de default
en estos países y ya demandan tasas de interés superiores al 6% por comprar
bonos de estas economías.
Y, por
último, el mercado parece darse cuenta de que los ajustes no son tan fáciles de
hacer. Existe mucha oposición, mucho está en juego, por lo que los
estimados de déficit fiscal para España, Italia, en el 2012 se están revisando
hacia arriba.
Así que
volvemos a los temores de junio-agosto del 2010 y a los temores de
agosto-octubre del 2011. Volvemos a los temores de que quiebren Italia y
España, que por tanto quiebren gran cantidad de bancos europeos y que ello
arrastre al resto del mundo a una crisis económica similar a la de 2008-2009.
Fijémonos
en el gráfico y veremos que el S&P 500 tuvo su piso de 600 puntos a inicios
de marzo del 2009, luego recuperó posiciones de manera importante, para caer
nuevamente en junio-agosto del 2010 a niveles entre 1,050 y 1,100 puntos por
los temores señalados, para luego recuperar otra vez y caer por las mismas
razones en agosto-octubre del 2011 a 1,100-1,200 puntos. Cada vez el
S&P sube un poco más por la recuperación de Estados Unidos y cada
cierto tiempo la mayor aversión al riesgo por los temores de quiebra de Europa
hacen que el nuevo piso sea un poco más arriba que el anterior.
Y ahora
fijémonos en el gráfico del Euro Stoxx. El piso de la crisis 2008-2008
fue 1,900 puntos y en agosto-octubre 2011 se negoció entre 2,000-2,400
puntos. Hoy estamos en 2,180, bastante cerca de ese piso.
Claramente la situación de Europa es distinta de la de Estados Unidos.
¿Quebrará
Europa?
Yo creo
que la salida de Grecia del euro es cuestión de tiempo y será saludable para
todos. Creo también que Hollande tendrá que dejar el populismo y la
clásica retórica socialista para aplicar políticas responsables que permitan
que Francia y Alemania respalden a Italia y España, que por cierto están haciendo
un esfuerzo por hacer ciertas reformas y reducir el gasto (me gusta más Monti
que Rajoy, en ese sentido). Habrá dolor, pero no quiebra.
Y hay un
tema importante. Estados Unidos viene creciendo, y hay más optimismo
sobre su futuro que hace seis meses. Sus empresas vienen reportando
resultados económicos alentadores y superando las expectativas del
mercado. El desempleo ha disminuido y los índices de confianza se
recuperan. La productividad del trabajador americano es muy superior al
del trabajador europeo mediterráneo y sus mercados mucho más flexibles.
Creo que pasadas las elecciones del cuarto trimestre, Estados Unidos se unirá
al esfuerzo de Alemania y Francia por respaldar a Italia y España. Ahora
no puede, pues no es popular que un candidato a la presidencia (Obama) use
dinero del contribuyente americano para financiar el gasto del ineficiente
trabajador español, francés o italiano.
Por
tanto, lo que está dominando al mercado es la mayor aversión al riesgo, i.e. el
miedo. Probablemente habrá mayor inyección de capital de los bancos
centrales en el mundo, y espero que la alta productividad del trabajo y del
capital en Estados Unidos y Alemania permita a estas economías seguir
creciendo. Si ello ocurre y los países emergentes continúan recibiendo significativa
inversión extranjera que respalde su boom económico, el mundo puede
estar tranquilo. Habrá dolor, pero no quiebra.
Bajo este
contexto, ¿cómo andan las valorizaciones?
El
S&P 500 cotiza a 13.5x utilidades, el Euro Stoxx a 14.9x utilidades y el Bovespa
a 12x. Mientras que el S&P cotiza por debajo de sus PER históricos,
las bolsas europeas cotizan todavía bastante por encima. Brasil, por el
contrario, cotiza a niveles similares a su PER histórico. A medida que
los países emergentes se desarrollan, el riesgo cae, por lo que los
inversionistas deberían estar dispuestos, todo lo demás igual, a pagar PER más
altos por activos similares. Por tanto, el PER histórico de Brasil podría
considerarse conservador y el de Europa optimista. Con ello se enfatiza
más en el hecho de que las bolsas europeas estarían caras y la brasileña
barata.
En cuanto
al Perú, el PER del INCA cotiza a aproximadamente 12x. Ello es menor
al PER histórico de aproximadamente 14x, lo que le da un potencial de
apreciación, según este análisis, de 17%. Asimismo, si comparamos los valores
fundamentales de las casas de bolsa locales vs los precios de mercado y
ponderamos por el peso que tiene la acción en el INCA, me sale que el INCA
estaría aproximadamente 15% barato.
Obviamente
los valores fundamentales son dinámicos. Si hay más dolor en Europa, los
precios de los commodities caerán, la aversión al riesgo subirá y ello
afectará negativamente los valores fundamentales de las empresas mineras
peruanas (60% del INCA). Asimismo, las juniors (cuya negociación
representa el 11% del volumen negociado en la BVL) sufrirán aún más por ser,
justamente, activos más riesgosos.
Creo que
debemos tener cautela, reducir posiciones de riesgo (ojo reducir, no significa
vender todo) y no estar expuestos a reportes.
